Организация венчурного финансирования на технологических рынках в контексте двойной агентской проблемы



Скачать 63.18 Kb.
Дата08.04.2017
Размер63.18 Kb.
Просмотров129
Скачиваний0

Организация венчурного финансирования на технологических рынках в контексте двойной агентской проблемы
Российский интернет-рынок (рынок технологий онлайн-монетизации) является одним из наиболее динамично развивающихся в мире, демонстрирующих в различных своих сегментах среднегодовые темпы роста в 30-50%. Существенными факторами, способствующими возникновению и успешному внедрению на рынке новых онлайн бизнес-моделей являются: (1) крупнейшая в Европе интернет-аудитория, насчитывающая более 60 млн. пользователей, (2) качественное высшее техническое образование и наличие значительных интеллектуальных ресурсов в стране, необходимых для формирования талантливых и предприимчивых команд разработчиков, (3) продвинутая «культура потребления», создающая условия для апробации и роста спроса на новые продукты и услуги, предоставляемые через Интернет, а также посредством мобильных технологий. В то же время, несмотря на наличие значительных возможностей капитализации роста интернет-экономики, на российском рынке по-прежнему наблюдается существенный дефицит венчурного капитала, необходимого для развития молодых интернет-компаний. Ежегодно в российские технологические стартапы инвестируется порядка 300-350 млн. долл. (для сравнения, в США емкость венчурного рынка составляет свыше 20 млрд. долл., в Индии – 7 млрд., а в Западной Европе – 5.5 млрд.), причем свыше 80% инвестируемых средств приходится на несколько крупных проектов, достигших стадии «капитала роста», в то время как доступ к финансированию раунда А (инвестиции в компании на стадии вывода новой технологии на рынок и начала её коммерциализации) практически полностью отсутствует.
Помимо хорошо известных факторов, ограничивающих доступ технологических стартапов к инвестиционным ресурсам, таких как отсутствие традиций венчурного предпринимательства, высокие политические риски, проблемы защиты прав собственности и системы корпоративного управления, молодые интернет-компании сталкиваются со специфической проблемой зависимости от особенностей стратегического поведения венчурных фондов. В условиях практически полного отсутствия долгового финансирования и минимального участия корпоративного сектора в инвестициях в компании ранних стадий, венчурные фонды оказываются единственным источником капитала, необходимого для масштабирования бизнеса и его вывода на окупаемость. В результате, выживаемость стартапов во многом зависит не столько от их реального экономического потенциала, сколько от его оценки инвесторами в разрезе их видения основных факторов успеха на соответствующем технологическом рынке. Так, в российской практике венчурного инвестирования получила широкое распространение стратегия «победитель получает все», руководствуясь которой фонды предпочитают инвестировать, исключительно в проекты, демонстрирующие рыночное лидерство на данном этапе своего развития, игнорируя альтернативные технологические решения и нишевых игроков. Учитывая тот факт, что на момент инвестиций в большинстве случаев отсутствует объективная оценка рыночной доли проекта, так как отрасль находится в стадии формирования, а многие стартапы еще только начинают монетизироваться, фонды прибегают к различным KPI (например, показателям траффика интернет-сайта или размеру накопленной клиентской базы), которые, по их мнению, гарантируют будущее лидерство компании.
Проблема выбора критериев успешности инвестиционных проектов и использования KPI для оценки деятельности менеджмента венчурных компаний ранее описывалась в литературе, посвященной агентской проблеме, возникающей между принципалом-инвестором и агентом – командой основателей технологического стартапа [Gupta, Sapienza 1994; Zacharakis, Meyer 1998; Shepherd 1999]. В частности, находит подтверждение ограниченная эффективность использования сильных стимулов для мотивации команды основателей на максимизацию стоимости бизнеса (например, через привязку их долей в проекте к количественным значениям KPI, определяемых в акционерном соглашении). В силу проблемы, описанной у [Baker, Gibbons, Murphy 1994], использование таких механизмов в условиях высокой субъективности факторов успеха венчурного проекта и недостаточного понимания инвестором бизнес-модели может приводить к формированию у основателей-менеджеров ложных стимулов, ведущих к контрпродуктивным мерам оперативного управления. В частности, для российского венчурного рынка типична проблема избыточного расходования вложенных средств на достижение высоких значений заданного KPI (например, покупка платного траффика для завышения числа интернет-пользователей) в ущерб операционной эффективности бизнеса, приводящая к постоянной потребности в проведении новых инвестиционных раундов. В результате данной практики многие крупные российские интернет-проекты (Ozon, LaModa, KupiVip) до сих пор не достигли операционной окупаемости, что создает для проинвестировавших в них фондов проблему выхода и окупаемости инвестиций.
В то же время в литературе, посвященной рынкам венчурных инвестиций, ранее не заострялось внимание на влиянии механизмов управления внутри самих фондов на формирование ими инвестиционной стратегии и как результат определение критериев отбора инвестиционных проектов. Принимая решения об инвестировании в стартап и формируя стимулирующий контракт команды основателей, менеджеры фонда сами выступают в качестве агентов, действующих в интересах принципалов – инвесторов фонда (которыми обычно являются частные лица – партнеры фонда или институциональные финансовые инвесторы). В этой связи на их стратегию оказывают влияние не только ожидания относительно экономического потенциала инвестиционного проекта и действий команды основателей, но и их собственная система мотивации, задаваемая через инвестиционный мандат, играющий роль стимулирующего контракта. В данном исследовании сделана попытка рассмотреть процесс отбора инвестиционных проектов и определения критериев их успешности / назначения стимулов команды основателей через призму двойной агентской проблемы, в результате которой принимающие стратегические решения менеджеры фонда, будучи агентами по отношению к его инвесторам, руководствуются целью максимизации собственной полезности, определяемой стимулами, заложенными в инвестиционном мандате. При этом зачастую содержащиеся в нем ограничения / требования к портфельным проектам (например, минимальный уровень выручки, рыночная доля, уровень прибыли, перечень отраслей для инвестирования), служащие для того, чтобы избежать оппортунистического поведения менеджеров, приводят к формированию ложных стимулов, препятствующих инвестициям в перспективные проекты и как следствие – максимизации нормы доходности портфеля.
Процесс отбора инвестиционных проектов моделируется при помощи динамической игры, в которой:

  1. Принципалы фонда принимают решения относительно мотивации менеджеров (ожидаемого уровня доходности портфеля и основных параметров инвестиционной стратегии – горизонта инвестирования, объема инвестируемых средств в каждый проект, основных требований к портфельным компаниям);

  2. Менеджеры фонда принимают решения об отборе инвестиционных проектов и мотивации команд основателей, исходя из оценки экономического потенциала проектов и действий команды стартапа, а также установленной для них инвестиционным мандатом системы стимулов;

  3. Команды проектов принимают операционные решения, исходя из максимизации стоимости своих долей, с учетом критериев оценки успешности стартапа, разработанной менеджерами фонда.

На основе анализа сформулированной теоретико-игровой модели показано, что в результате реализации равновесных стратегий игроков:

  1. Перспективные проекты могут не получить инвестиций из-за ограничений, установленных инвестиционным мандатом;

  2. Сформированная под влиянием инвестиционного мандата система мотивации для команд проекта может стимулировать их к неэффективным операционным решениям, ведущим к снижению стоимости доли фонда.

В работе рассматриваются инвестиционные истории известных российских интернет-проектов – ivi и Avito – на примере которых анализируется влияние равновесной стратегии инвестора, основанной на системе стимулов менеджеров фонда, на развитие венчурного проекта и технологии в целом. В первом случае использование субъективной оценки рыночного потенциала компании и основанной на ней системы мотивации менеджмента привело к неэффективному использованию и фактической потере инвесторами вложенных средств. Во втором – стратегия «победитель получает все» сработала, однако спекулятивный рост оценочной стоимости проекта создал высокие риски выхода и возврата инвестиций для инвесторов поздних раундов.


На основе сформулированной теоретической модели и анализа практических ситуаций может быть дан ряд рекомендаций по оптимизации инвестиционного мандата как инструмента регулирования процесса принятия инвестиционных решений внутри венчурных фондов и борьбы с оппортунистическим поведением менеджеров-агентов. В частности, заимствованные многими венчурными фондами стандартные требования к портфельным компаниям и параметрам инвестирования, используемые фондами прямых инвестиций на более устойчивых рынках и применительно к более зрелым компаниям, должны быть адаптированы под реалии высокорисковых технологических отраслей. Кроме того, дальнейшее развитие предложенной модели может быть использовано для совершенствования организационного дизайна (то есть структуры взаимодействий между инвесторами-принципалами и менеджерами-агентами) венчурных фондов в целом, с целью выработки стратегий инвестирования, в большей степени отвечающим запросам новых технологических отраслей.
Список источников:

  1. Baker G., Gibbons R., Murphy K.J. Subjective Performance Measures in Optimal Incentive Contracts // The Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, No.4 (Nov.,1994), 1125-1156

  2. Gupta A.K., Sapienza H.J. Impact of agency risks and task uncertainty on venture capitalist–CEO interaction // Acad. Manage. J., 37 (1994), pp. 1618–1632

  3. Shepherd D.A. Venture Capitalists' Assessment of New Venture Survival // Management Science, Vol. 45, No. 5 (May, 1999), pp. 621-632

  4. Zacharakis A.L., Meyer G.D. A lack of insight: do venture capitalists really understand their own decision process? // J. Bus. Venturing, 13 (1998), pp. 57–76


Поделитесь с Вашими друзьями:


База данных защищена авторским правом ©nethash.ru 2017
обратиться к администрации

войти | регистрация
    Главная страница


загрузить материал